preparatevi al botto

Ok, ci siamo. Il giochino che ho provato a descrivere un po’ di tempo fa sta per arrivare alla sua fatale conclusione, dato che le condizioni ormai sono mature. La Grecia, grazie agli sforzi di restrizione fiscale che le hanno consentito un avanzo primario (e quindi di non dover rivolgersi ai mercati finanziari per un po’ in caso di default) …

Athens was broadly on track in the first quarter with a primary surplus on a cash basis of 2.3 billion euros excluding interest payments on debt, versus a 0.5 billion primary surplus in the same period in 2011

… è ora in posizione di forza e può permettersi di non sterzare. Tra l’altro, la consapevolezza di questo vantaggio strategico da parte dei cittadini greci spiega anche l’apparente paradosso di una corsa agli sportelli solo parziale dei correntisti delle banche elleniche, che altrimenti sarebbe inspiegabile (per chi fosse interessato agli aspetti analitici, il lavoro originale di Diamond che modella i bank runs lo trovate qui).

Era tutto scritto, bastava saperlo leggere. E ora, cosa succederà? Beh, qui viene il difficile, dato che come ho già argomentato a suo tempo un chicken game ha due equilibri di Nash asimmetrici, e non esiste un metodo per sapere in anticipo quale dei due si verificherà. Uno spiraglio di luce prima del botto finale si affaccia timidamente, a voler dar credito alle parole di Wolfgang Schäuble. Ma è veramente flebile, e a dire la verità ci credono in pochi.

Tira brutta aria

Devo ammettere che un po’ di impressione questa cosa me l’ha fatta. Stavo or ora leggendo un pezzo sul sito del New York Times (tra l’altro su un argomento che varrà la pena trattare, prima o poi, vale a dire il continuo depauperamento del manifatturiero nei paesi  ormai sempre più ex “industrializzati”), quando ho notato questo simpatico ads, che rimanda ad un investment report da acquistare in abbonamento.

Io non ho certo intenzione di comprarmelo per scoprire cosa c’è scritto, e con tutto il rispetto questa Money Morning non è certo al top del consulting business, ma averlo visto mi ha fatto venire brutti pensieri – e irritato – lo stesso!

è un mondo difficile, e vita intensa … di più, è un mondo complesso

Cos’hanno in comune tra loro l’alluvione che ha sconvolto per settimane il Veneto centrale a partire dal 31 ottobre 2010, il grande incendio che ha devastato lo stato di Victoria in Australia nel febbraio del 2009, e la crisi globale che ha investito i mercati finanziari dopo il fallimento di Lehman Brothers nel settembre del 2008? Apparentemente nulla. Ma non sempre la prima risposta è quella corretta. In effetti, a sentire gli esperti di sistemi adattivi complessi, fenomeni così apparentemente diversi rappresentano esempi di eventi estremi collegati ad una perdita improvvisa di resilienza del sistema stesso.

Vi siete persi? OK, torniamo al punto di partenza e procediamo per gradi.

Supponete di provare a studiare il comportamento di un insieme molto ampio di entità autonome ed eterogenee, che interagiscono ripetutamente in modo decentralizzato e localizzato dando vita ad un reticolo di relazioni (tipicamente non-lineari, del tipo on/off), che adattano il proprio comportamento all’ambiente circostante attraverso procedure trial and error, senza che nessuna di esse (entità) presa singolarmente sia in grado di comprendere o determinare univocamente cosa accade a livello aggregato. Bene, il sistema in questione prende il nome di sistema adattivo complesso o, a voler usare l’acronimo derivante dalla formulazione in lingua inglese, CAS.

Sostituite ora ai termini generali “entità” e “relazioni” usati finora i concetti più specifici di neuroni e sinapsi, o di formiche e feromoni, o di linfociti e recettori, o infine di banche e rapporti di credito/debito, e vi accorgerete che un cervello, un formicaio, un sistema immunitario e un sistema finanziario, nell’ordine, non sono altro che esempi di CAS. Analogamente, sotto la stessa etichetta possiamo classificare un ecosistema lacustre, una popolazione di chiropote dal naso bianco, una foresta pluviale e chi più ne ha più ne metta. L’importante è entrare nell’ottica metodologica di analizzare un fenomeno aggregato (livello macro) come emergente dalla moltitudine di interazioni e di adattamenti locali dei suoi componenti (livello micro).

In biologia, ecologia, fisica e altre hard sciences questo approccio è ampiamente usato da decenni, con risultati di assoluto rilievo. In economia – nonostante il concetto stesso di sistema complesso sia stato introdotto per la prima volta proprio da un vincitore del premio Nobel per l’economia – il suo utilizzo su larga scala è più recente, ed è stato abbracciato senza riserve solo da alcune scuole di pensiero (e molto meno da altre), anche se esistono oramai dei veri e propri classici della letteratura. È evidente quindi che gli economisti interessati a leggere il mondo che li circonda indossando gli occhiali della complessità abbiano molto da imparare dai colleghi di altre discipline in cui i CAS sono attivamente studiati da più tempo.

Una delle lezioni più interessanti che possiamo apprendere e trasportare in economia è che la capacità di un CAS di continuare a funzionare regolarmente anche se periodicamente colpito da disturbi esogeni – ciò che viene chiamata appunto resilienza del sistema – può improvvisamente venir meno. Quando ciò accade assistiamo a vere e proprie catastrofi, siano esse il completo annichilimento di un sistema immunitario o l’estinzione di una specie animale, innescate da fenomeni spesso apparentemente banali o insignificanti. E la cosa più sorprendente è scoprire che la probabilità che catastrofi di questo tipo effettivamente accadano aumenta in seguito al ripetersi di tentativi esterni di isolare il sistema dagli shock, anche i più piccoli, e dalla conseguente diminuzione di bio-diversità interna al sistema stesso.

Un resoconto di come la lotta senza quartiere agli incendi – anche i più piccoli e in zone totalmente inabitate – occorsa a partire dagli anni ’10 del secolo scorso negli USA abbia portato in realtà ad una maggiore esposizione al rischio di incendi di portata devastante delle foreste statunitensi è fornito qui, insieme ad un interessante parallelo con lo sviluppo delle politiche macroeconomiche di stabilizzazione e il conseguente insorgere periodico di crisi finanziarie sistemiche.

Molto brevemente, la storia relativa agli incendi nelle foreste è questa. La soppressione immediata  (entro le 10 del mattino seguente la prima segnalazione, secondo le procedure del US Forest Service) di tutti gli incendi di limitata entità prepara il terreno affinché l’intera foresta possa prima o poi essere colpita da un incendio di dimensione devastanti attraverso tre meccanismi legati tra loro. Il primo è dato dal fatto che i piccoli incendi garantiscono che la quantità di materiale combustile di piccola taglia (rami secchi caduti a terra, foglie, etc.) disperso all’interno della foresta non superi mai una certa quantità. L’idea di non permettere in nessun caso incendi, anche se facilmente controllabili, garantisce di fatto un continuo accumulo di carburante immediatamente disponibile qualora l’incendio acquisisse una scala tale da andare fuori controllo. Secondo, quando all’interno di una foresta secolare gli incendi vengono sistematicamente repressi sul nascere, si genera artificialmente un vantaggio selettivo a favore delle specie arboree meno resistenti al fuoco. La conseguente diminuzione di bio-diversità contribuisce ancora una volta a determinare una situazione ideale alla propagazione di un incendio nel caso in cui quest’ultimo superi la soglia della controllabilità immediata. Terzo, una foresta interessata periodicamente da incendi di taglia limitata si auto-organizza in appezzamenti omogenei di alberi giovani (proprio nelle zone colpite da incendi) alternati ad appezzamenti omogenei ma più sparsi di alberi anziani. Ciò limita la connettività all’interno del sistema, e inibisce la propagazione del fuoco su zone eccessivamente ampie.

Riassumendo, un CAS è al tempo stesso robusto e fragile: robusto, nel senso che in condizioni normali può sopportare shock senza che il funzionamento del sistema sia danneggiato in maniera irreparabile; fragile, nel senso che la sua evoluzione interna può far sì che ad un certo punto un evento anche piccolo sia in grado di portare il sistema alla paralisi totale, o alla sua scomparsa. Tentativi esterni di aumentare la robustezza ne aumentano la fragilità, attraverso una diminuzione della bio-diversità e un aumento della connettività. Altri esempi illuminanti li trovate qui, qui e qui.

Provate ora ad applicare il modello ad un sistema finanziario, composto da un elevato numero di soggetti tra loro eterogenei – banche commerciali con modelli di business diversi, compagnie assicurative, fondi mobiliari, hedge funds, fondi di private equity, etc. – collegati tra loro da un fitto reticolo di interazioni (rapporti di debito/credito). Abbiamo a questo punto a disposizione un potente framework interpretativo con il quale fare ragionamenti sugli interventi di salvataggio da parte del settore pubblico e la conseguente socializzazione delle perdite (con relativa privatizzazione dei profitti), sul tema del too-big-too-fail, sulle catene di fallimenti provocate da eventi di per sé quasi insignificanti (tipo la crisi del settore dei mutui sub-prime sul mercato immobiliare USA), sui meccanismi di propagazione e sulle strategie di limitazione del contagio, e così via. Segnalo come lettura introduttiva questo formidabile pezzo di Andrew Haldane, Executive Director for Financial Stability della Bank of England. Nei prossimi post comincerò ad elaborare sul tema. Stay tuned.

Torno sul punto

Torno sul tema affrontato nell’ultimo post per segnalare alcuni dati contenuti nel bollettino ABI di marzo 2012. Non ho trovato molto sulla stampa al riguardo: un pezzo sul dorso Finanza&Mercati (pag.47) del Sole24Ore del 24 marzo (che però non riesco a ritrovare in rete), e un po’ di lanci d’agenzia, tipo questo e questo. Vale la pena perciò mettere in evidenza alcuni aspetti.

Riporto per comodità due tabelle del bollettino, la prima relativa alla raccolta del sistema bancario italiano, la seconda relativa agli impieghi.

Partiamo dal lato della raccolta. Quella da depositi della clientela residente (i cosiddetti correntisti) è cresciuta nella prima metà del 2010 a tassi del 4/5% (che è grossomodo il tasso di crescita medio degli ultimi vent’anni); da lì in avanti i nuovi depositi hanno cominciato ad avere il segno meno davanti. La raccolta sul mercato obbligazionario si è rivelata nel frattempo un pochino più vivace (grazie anche ad una politica aggressiva di offerta di obbligazioni proprie alla clientela, come può testimoniare chiunque si sia recato presso uno sportello negli ultimi 12 mesi). Dal lato degli impieghi, la dinamica è stata praticamente piatta nei primi due mesi del 2012, più o meno come avveniva neilo stesso periodo del 2010. Mettendo assieme i dati, si vede come da settembre 2010 la differenza tra impieghi e raccolta (sempre comunque positiva, nel senso che gli impieghi superano sistematicamente la raccolta) si mantiene tra i 200 e i 250 miliardi di euro al mese.

Quella differenza di fondi le banche se la procurano normalmente sul mercato interbancario. Se questo non basta, o non funziona del tutto come accade spesso di recente, si ricorre ai prestiti della BCE. Se infine entrambe le fonti non dovessero bastare, semplicemente si smette di prestare. Ridate ora un’occhiata al grafico relativo alle fonti di difficoltà delle tesorerie degli istituti di credito nostrani nel procurarsi fondi, e capirete perchè da questo blog esprimo preoccupazioni sulla tenuta dal sistema nel medio periodo.

Un ultimo punto. Qui ho accennato al fatto che ci troviamo in una sorta di circolo vizioso. La BCE deve garantire liquidità (vedi le due tranche di LTRO) altrimenti le banche saltano, i tassi di interesse si mantengono di conseguenza molto bassi (l’Euribor a 3 mesi è oggi allo 0,77%), ma questo tende a comprimere la redditività, poichè i bassi tassi implicano margini bassi. La cosa è evidenziata nel seguente grafico, sempre disponibile sul bollettino ABI.

Come si può osservare, rispetto ai tempi delle vacche grasse (cioè fino a tutto il 2007), lo spread tra tassi attivi e tassi passivi applicato dalle banche (che corrisponde alla loro principale voce di ricavo) si è compresso in media di 100 punti base.

Qualcuno può veramente stupirsi e considerare non razionale il bollettino di guerra delle performance ad 1 anno dei relativi valori di borsa, che nello specifico recita così: Banca Carige -46%; Banco Popolare -40%; ISP -37%; MPS -58%; Ubi Banca -46%; Unicredit -69%?

Ora che sono ministro ti spiego che ….

In un recente intervento, il superministro Corrado Passera ha esposto due concetti che hanno colpito l’immaginario collettivo. Il primo è che la recessione durerà per tutto il 2012. Va beh, per questo non ci voleva poi tanto, bastava prendere i consensus forecasts per rendersene conto. Ce ne occuperemo eventualmente in altra occasione. Il secondo punto è che il tanto temuto credit crunch è tra noi. Questo aspetto è più interessante, soprattutto perché ha scatenato una ridda di ipotesi su una presunta sindrome di sdoppiamento della personalità del ministro, dato che la stessa persona solo sette mesi fa affermava con sicumera il contrario. Qualcuno sostiene che mentiva prima, qualcuno sostiene che mente ora, qualcuno sostiene che mente per definizione, qualsiasi cosa dica. Analizziamo con calma la questione.

Innanzitutto notiamo che Passera ha sempre avuto a disposizioni informazioni rilevanti: sette mesi fa era a capo della più importante banca italiana, ora è il Ministro dello sviluppo economico. Ipotizzare per entrambe le esternazioni chiacchiere in libertà senza cognizione di causa è chiaramente fuori luogo. La spiegazione più accreditata per il triplo salto mortale carpiato è quindi che nel frattempo sia cambiato il mondo.

Per verificare la correttezza di questa ipotesi, occorre mettere in fila una cronologia degli eventi sistemici intervenuti nel frattempo – sono due: la crisi del debito sovrano, in particolare quello italiano, a partire dall’estate 2011; e gli interventi di rifinanziamento della BCE (LTRO) tra dicembre 2011 e febbraio 2012 – e l’informazione che Passera effettivamente aveva nel momento in cui rilasciava le due dichiarazioni incriminate. Su quest’ultimo punto useremo due fonti informative. La prima è riassunta nel grafico seguente, che riporta con riferimento all’area Euro la serie storica dello spread tra il tasso Euribor a tre mesi, e il tasso su operazioni swap overnight (Eonia) su scadenza analoga. In gergo, questo indicatore prende il nome di TED spread; quello per il mercato USA lo trovate qui.

I valori raffigurati, misurati in punti-base, danno un’idea del rischio implicito che le banche percepiscono quando si prestano denaro tra di loro: quanto maggiore è lo spread, tanto maggiore è il rischio associato ad operazioni di credito nell’interbancario. Poiché tutti sanno che quando l’interbancario si congela per le banche son dolori, e queste di conseguenza restringono i cordoni della borsa del credito per mancanza di liquidità, appare interessante seguire l’evoluzione storica dell’indice, mettendolo in relazione agli eventi sistemici di cui sopra da un lato, e alle dichiarazioni sia del dott. Corrado (22 agosto 2011) che di mr. Passera (29 marzo 2012) dall’altro. La linea gialla si trova in corrispondenza del 14 agosto 2011, giorno in cui abbiamo avuto l’ufficialità che la BCE, per la prima volta e al limite del proprio mandato statutario, è intervenuta per acquistare sul secondario titoli governativi italiani e spagnoli con l’obiettivo di sostenerne i corsi. Anche se in realtà la cosa si sapeva già da almeno una decina di giorni. I due pallini blu si trovano in corrispondenza delle due dichiarazioni di Passera (credit crunch no; credit crunch si), mentre quelli rossi sono le due tranche di LTRO.

Prima possibile conclusione: quando Passera era AD di ISP raccontava frottole, e ora che è ministro fa il fenomeno per mettere sotto pressione i suoi ex colleghi. Quando prese la parola al Meeting di Rimini per spiegare come vedeva presente e futuro, la crisi del debito pubblico era già scoppiata in tutta la sua drammaticità; che le banche si stessero sempre più avvicinando all’orlo del baratro non poteva sfuggire a chi le guidava; e quindi non poteva non intravedere una stretta feroce al credito nei mesi a seguire. Ora le cose stanno in modo diverso. Possiamo levare tutte le critiche del mondo all’uso da parte della BCE di armi non convenzionali, ma sicuramente non quella che non ha fatto la sua parte nel riportare un po’ di serenità sull’interbancario, soprattutto grazie ad una costante diminuzione dell’Euribor. Dire da ministro che il credit crunch ora morde (ora????????, anche se sarebbe bene mettersi d’accordo) è un segnale a chi di dovere di dare una mano al governo, soprattutto adesso che il peggio sembra passato. Che le risposte siano state un po’ stizzite non sorprende.

Attenzione, però, perché se guardiamo ad altre informazioni il quadro si complica alquanto. I tre grafici qui sotto rappresentano serie storiche di indici di diffusione, calcolati per l’Italia, elaborati nell’ambito della survey sulle politiche di credito del sistema bancario, periodicamente raccolte dalle banche centrali aderenti all’Eurosistema intervistando direttamente il management delle banche commerciali. Per come sono costruiti, questi indici segnalano una restrizione delle condizioni di erogazione del credito quando sono in territorio positivo (compresi tra 0 e +1), e un allentamento quando si trovano in territorio negativo (tra 0 e -1).

Ciò che emerge è che le banche stanno da tempo restringendo il credito perchè hanno da un annetto incredibili difficoltà a finanziarsi e problemi di liquidità enormi (molto più che non nel periodo di turmoil associato al fallimento Lehman) e perché percepiscono rischi micro e macro (diciamo rischi sulla solvibilità dei propri clienti; e rischi di ulteriore rallentamento dell’attività produttiva legati alla recessione in generale, rispettivamente) via via crescenti. Dal combinato disposto di quanto visto finora, appare evidente che esse stesse pensano che se la BCE dovessere smettere di sostenere il sistema con flussi continui di liquidità, la situazione potrebbe precipitare molto velocemente.

Tra l’altro, come noto, la redditività delle banche dipende positivamente dal livello dei tassi di interesse, perchè i margini di intermediazione tendono ad allargarsi quando questi crescono. Con l’Euribor inchiodato allo 0,8% finchè, per grazia ricevuta, la BCE continuerà a pompare liquidità, è evidente che i piani industriali elaborati solo pochi mesi fa stanno andando a farsi benedire, tenendo conto che per costruirli si era puntato su un continuo aumento dei tassi di policy, oltre che a crescita reale del PIL (vedi qui a pagina 127). Giratela come volete, si prospettano tempi cupi.

Seconda conclusione: Passera queste cose le sapeva nell’agosto scorso, e le sa anche adesso. Solo che ora può dirlo, prima no. Stabilire poi che l’abbandono della nave da parte del capitano sia avvenuto proprio per questo, beh questa è un’altra faccenda.

Se siete d’accordo sottoscrivete, ma fate presto!

L’appello lo trovate qui. Al di là degli aspetti tecnici, su cui ci sarà tempo per soffermarsi, l’idea è la seguente:

Chiediamo al Governo che destini 1% del Prodotto Interno Lordo di ogni anno finanziario del prossimo triennio, 16 miliardi di euro, senza addizionali manovre fiscali – come permesso dal Patto fiscale di recente approvazione dato lo stato di recessione della nostra economia – ad un Piano per il Rinascimento delle Infrastrutture Italiane che veda occupati ogni anno 1.000.000 di giovani ad uno stipendio di 1000 euro mensili, con contratto non rinnovabile di 2 anni, al servizio del nostro Patrimonio artistico, ambientale, culturale e a  quelle iniziative della Pubblica Amministrazione che siano volte a rafforzare il nostro sistema produttivo nazionale riducendo barriere e ostacoli che si frappongono allo sviluppo di idee, progetti e, domani, di imprenditorialità.

Invito chiunque segua questo blog a sottoscrivere, se lo crede, ma soprattutto a diffondere: facciamo in modo che almeno il dibattito possa essere quanto più ampio possibile.

L’anno che verrà

Io intanto lo segnalo, poi vedremo se sarà confermato o meno. Il New England Complex System Institute (NECSI) prevede che per la fine del 2012 si verificherà un nuovo picco nel prezzo delle materie prime alimentari – la variabile di riferimento tracciata dal modello è il FAO Food Price Index – con due imputati in prima fila: l’attività degli speculatori (cioè chi compra e vende contratti future su una materia prima senza poi usarla fisicamente, ma al solo scopo di guadagnare sulle compravendite successive) e l’uso di cereali per la produzione di bio-carburanti. La questione è drammaticamente importante, dato che un incremento del prezzo del cibo ha impatti devastanti in larghe parti del pianeta.

Quello che non mi convince del tutto è il modello utilizzato per fare la previsione (lo trovate nelle appendici qui). Si tratta di una applicazione ben fatta, ma non particolarmente originale, di system dynamics ad un modellino semplice-semplice domanda/offerta, la cui soluzione genera una dinamica oscillatoria. Ma la storia è deterministica, usa parametri aggregati e non strutturali (cioè non passarebbe il test della critica di Lucas, su cui personalmente ho parecchio da dire, ma che comunque è argomento da trattare seriamente e non con l’accetta), e tralascia completamente qualsiasi informazione sulla microstruttura dei mercati di riferimento. Mmhh, ho l’impressione che si possa fare di meglio.

E con la speranza che quelli di NECSI non c’abbiano preso!

Occhio, che il bazooka spara!

Molto si è detto e scritto sull’utilizzo di armi non convenzionali (il bazooka del titolo) da parte della BCE, in particolare le due tranche (del 21.12.2011 e del 29.02.2012) di LTFO che, nel complesso, hanno garantito in due mesi alle banche europee 1000 miliardi di liquidità (anche se quella netta, cioè calcolata tenendo conto del fatto che contemporaneamente la BCE chiudeva altre operazioni di finanziamento, è di parecchio inferiore) ad un tasso fisso dell’1% per tre anni. Questo post di Angelo Baglioni riassume molto bene l’intera vicenda, e mette in evidenza i problemi di fondo, che possiamo elencare così:

1) Che la crisi di fiducia sul debito sovrano dei paesi Club Med abbia condotto sull’orlo del precipizio l’intero sistema finanziario continentale è cosa acquisita. Che fare, allora? Non potendo intervenire direttamente nell’acquisto di titoli di stato nel mercato primario (cosa inibita dal suo stesso statuto), e non potendo insistere troppo nell’acquistarli sul secondario (perché i tedeschi sono contrari), la BCE aggira l’ostacolo prestando i soldi alle banche, che a loro volta acquistano titoli di stato e tengono in questo modo a bada i rendimenti.

2) Questo meccanismo è pericoloso, perché rende le banche europee sempre più dipendenti dai finanziamenti della BCE, invece che dai normali canali di approvvigionamento di fondi (retail, wholesale e interbancario). Si potrebbe però sopportarne il rischio se quei fondi venissero utilizzati per concedere credito al settore privato.

3) La soluzione proposta è che la BCE si comporti veramente da prestatore di ultima istanza nei confronti degli stati (cioè ne compri direttamente il debito), creando per tale via le condizioni affinché le banche possano tornare a fare il loro mestiere, cioè quello di intermediazione del risparmio e di trasformazione delle scadenze.

Per condividendone l’impostazione di fondo, ci sono un paio di aspetti del ragionamento di Baglioni che non mi convincono del tutto. Velocissimamente: a) la BCE è già prestatore di ultima istanza, solo che lo è nei confronti del sistema finanziario privato (evitando, finché può, bank runs); b) Qualche risultato il bazooka l’ha ottenuto, invertendo la pendenza degli indicatore di tensione sull’interbancario, tipo l’EuroTed spread. La vera domanda sarebbe chiedersi se ciò sia sufficiente a riportare serenità nei rapporti tra banche. Se ci riesco riprenderò entrambi gli argomenti nei dovuti modi in un post a venire. Per oggi voglio concentrarmi su un tema diverso.

Francamente continuo a non capire chi si stupisce del fatto che i soldi della BCE vengano usati per comprare titoli di stato e non invece per concedere credito alle imprese, soprattutto in un momento in cui il credit crunch comincia ad assumere vesti preoccupanti (vedi sempre il pezzo di Baglioni, e le fonti bibliografiche ivi citate). È tutto già scritto nelle norme di regolamentazione a cui le banche stesse sono sottoposte, e che le imbriglia in un gioco perverso. Capire poi se le banche abbiano un’anima un po’ sado-maso, e quindi quel gioco non lo disdegnino del tutto, è questione che lascio a voi. Io mi limito a chiarire il punto.

Il meccanismo di definizione dei requisiti di capitale – il cosiddetto core tier 1 – è costruito in modo tale che al denominatore del rapporto vi sia una combinazione lineare delle attività (leggi “prestiti”), in cui i pesi sono dati da parametri che ne misurano il rischio. Per capire come funziona, date un’occhiata a questo: l’esempio è riferito agli USA e i dati sono quindi in dollari, ma il principio di funzionamento è esattamente lo stesso. È evidente che se sposto una parte dei miei attivi da attività ad alto rischio ad attività a rischio più basso, i cosiddetti total risk weighted assets diminuiscono, e posso obbedire alla disposizioni di vigilanza con una ammontare di capitale minore. Il punto è che il risk weight legato a 10 milioni di euro di titoli di stato è di molto inferiore a quello associato ad un prestito di pari ammontare ad una media impresa, che vorrebbe usare quei soldi per provare ad ampliare la propria presenza sui mercati del sud-est asiatico. Con il che è evidente che se l’autorità di regolamentazione (EBA) mi chiede di aumentare i requisiti di patrimonializzazione nel momento stesso in cui la BCE (è lo stesso animale, cambia solo il nome) mi presta del denaro e fa riferimento al mio spirito di servizio per fare il lavoro sporco che lei non può fare alla luce del sole, la strada è praticamente obbligata. È una questione di incentivi, bellezza! Qualcuno l’ha pure ammesso candidamente, al di là del linguaggio da iniziati.

Delle due l’una: o cominciamo a renderci conto che questo modo di regolamentare le banche è stupido, e lo cambiamo; o facciamo a meno di sorprenderci e strapparci le vesti se accade l’ovvio. Stabilire i principi di un regime regolamentare è una questione tecnica, ma la responsabilità è politica. Ho l’impressione che la strada da percorre affinché ciò venga compreso da chi quella responsabilità politica è chiamato ad esercitarla sia ancora lunga.

Salvagenti bucati

Il pezzo che trovate di seguito è uscito anche su Italianieuropei Online. L’ho scritto durante il fine-settimana, cioè mentre si era in trepidante attesa di un accordo sulla nuova tranche da 130 miliardi di Euro a favore della Grecia. Ora sappiamo che la trattativa, estenuante e a tratti paradossale, si è sbloccata nella notte. I fantomatici mercati sembra non abbiano reagito molto bene alla novella, in parte per i motivi brillantemente riassunti da Adriana Cerretelli in questo commento. Credo che la seconda parte del mio pezzo rimanga d’attualità anche se nuovi elementi sono intervenuti nelle ultime ore.

*****************

Nel dibattito sui tempi e i modi per impedire la bancarotta della Grecia, il succedersi continuo di stop and go è oramai divenuto una costante. La notizia del giorno riguarda lo stallo dei negoziati tecnici sulla lettera d’intenti del governo Greco, che la UE pretende per garantire lo sblocco della tranche da 130 miliardi di Euro e che, assieme ad un pre-accordo da 100 miliardi con le banche detentrici di titoli pubblici, dovrebbe – ma mai come questa volta il condizionale è d’obbligo – dare un po’ di respiro al paese. Ormai è chiaro che la data ultima per riuscire a raggiungere un accordo che serva davvero a qualcosa è il prossimo 14 marzo, quando scadranno 14,4 miliardi di Euro di titoli di stato Greci. Con poco più di 11 miliardi in cassa, senza il prestito da parte della UE sarà ovviamente default tecnico.

Nonostante le conseguenze di un tale evento siano ad oggi difficilmente prevedibili (o forse, proprio per questo) sembra che tutti gli attori coinvolti siano impegnati in un pericoloso chicken game. Da una parte, i “falchi” nord-europei – Germania, Paesi Bassi e Finlandia su tutti – vogliono rassicurazioni precise sul fatto che, qualsiasi sia la maggioranza politica che uscirà dalle urne il prossimo aprile, la ricetta imposta dalla troika UE-BCE-FMI fatta di tagli ai salari e alle pensioni, licenziamenti di dipendenti pubblici, privatizzazioni, liberalizzazioni e maggiori tasse verrà perseguita con determinazione. Dall’altro, una parte della classe politica greca e ampi settori dell’opinione pubblica si oppongono strenuamente a ulteriori sacrifici imposti dall’esterno, che ne minano l’autonomia e l’orgoglio nazionale, confidando sulla ragionevole aspettativa che, a causa dei suoi effetti sistemici, il default alla fine non convenga a nessuno (tanto meno alla Germania), e che quindi un centimetro prima di raggiungere il precipizio i soldi arriveranno comunque.

Come sanno bene gli esperti di teoria dei giochi, stabilire a priori l’esito finale di un chicken game è molto difficile. L’esempio classico che viene utilizzato per descrivere un’interazione strategica di questa natura è quello di due mobster lanciati con la propria automobile a folle velocità l’uno contro l’altro, esattamente come in una famosa scena del film “Gioventù bruciata”. Se entrambi rimangono sulla traiettoria fino alla fine lo schianto è inevitabile, con le conseguenze che si possono immaginare. Se entrambi sterzano con troppo anticipo, la riprovazione sociale dei rispettivi gruppi d’appartenenza sarà massima (anche se i due protagonisti almeno potranno raccontare ai propri nipoti la loro bravata di gioventù). Vince chi rimane sulla traiettoria mentre l’altro sterza, segnalando così al tempo stesso il proprio coraggio e la codardia (da “pollo”, appunto, secondo il gergo anglosassone) dell’avversario. Dipingere la situazione in questo modo consente di mettere in risalto quattro aspetti.

In primo luogo, è impossibile stabilire a priori chi sterzerà e chi terrà diritto il volante. Nel gioco esistono due equilibri di Nash asimmetrici, ed entrambi hanno ex-ante la stessa probabilità di verificarsi. È difficilissimo stabilire oggi se vinceranno i tedeschi, con la loro linea del rigore fiscale ad oltranza e la richiesta che anche i futuri governi si leghino le mani per evitare di creare precedenti pericolosi; o i greci, che segnalano come sia impossibile pretendere di più da un paese che sta per entrare nel suo quarto anno consecutivo di recessione, con un tasso di disoccupazione giovanile vicino al 50%, nel quale gli ospedali stanno finendo i farmaci, e in cui nella prima metà del 2011 il tasso di suicidi è aumentato più velocemente che non in tutti gli altri paesi europei.

Secondo, ciascuno dei due giocatori aumenta la probabilità di saltare sull’equilibrio che lo vede vincitore (e che quindi preferisce) se segnala al proprio avversario l’intenzione di andare fino in fondo, attraverso azioni dimostrative o dichiarazioni ad alto impatto psicologico. Il secco botta e risposta tra Wolfgang Schäuble e Karolos Papoulias sulla concreta possibilità di gestire un’uscita della Grecia dall’Euro a cui abbiamo assistito negli ultimi giorni, nonché la continua chiamata alla piazza da parte dei sindacati ellenici, possono essere letti proprio in questo modo.

Il terzo insegnamento da trarre è che quando si va verso uno scontro frontale la codardia di uno è in grado di salvare la vita ad entrambi, e che quindi in questo gioco lo sconfitto può alla fine divenire il vero vincitore morale.

Il quarto ed ultimo insegnamento è che, anche se uno dei due giocatori ha già deciso che al momento opportuno cederà, è sufficiente un incidente di percorso – anche piccolo e insignificante, di per sé stesso, tipo uno starnuto non previsto – per impedirgli di sterzare, arrivando così ad un disastro irreparabile.

Il gioco è quindi molto pericoloso, dall’esito incerto, e presenta il rischio concreto di non avere un vero vincitore. Oltre all’aggravante che in questo caso il risultato finale investirà – in maniera positiva o negativa, a seconda dell’esito – non solo i diretti interessati, ma  tutti i paesi aderenti all’Euro, anche quelli che avrebbero preferito fare a meno di questo patetico balletto.

A meno che la strategia non sia ancora più sottile, e greci e tedeschi non stiano entrambi prendendo tempo per garantirsi, ognuno per conto proprio, una strategia d’uscita. Un piano B, in altri termini, la cui esistenza non è stata finora mai dichiarata, ma che tra le nebbie della crisi comincia ad intravedersi in maniera sempre meno sfumata. In effetti dal momento in cui i problemi di bilancio greci sono divenuti per la prima volta di dominio pubblico ad oggi, il tempo non è passato invano. Da una parte, gli ultimi dati disponibili segnalano che il suo deficit primario (cioè al netto del pagamento degli interessi sul debito) negli ultimi ventiquattro mesi è drammaticamente diminuito, passando dal 10,6% sul PIL del 2009 al 2,4% del 2011; e il tutto si è verificato mentre il PIL stesso sperimentava un crollo verticale di circa 10 punti percentuali. Secondo alcune fonti, nella seconda metà del 2011 la Grecia avrebbe messo a segno addirittura un avanzo primario pari a 1,8 miliardi di Euro. Il semplice fatto di non avere necessità immediata di andare sul mercato e fare nuovi debiti per coprire le spese correnti al netto del servizio del debito rappresenterebbe la situazione ideale per uscire dall’Euro, svalutare, dichiarare default sull’intero stock di debito (e non solo il 50%, come si vocifera), e ricominciare da capo.

Situazione che fino a qualche mese sarebbe stata vista con autentico terrore dal sistema bancario – e quindi dal governo – tedesco (oltre a quello francese), ma che ora spaventa molto meno. Per almeno due buoni motivi. Il primo, è che grazie all’attivismo della BCE la liquidità per le banche è abbondante, a basso costo, e disponibile su orizzonti temporali sufficientemente lunghi. La seconda è che le istituzioni finanziarie europee hanno avuto tempo per aggiustare i propri portafogli: mentre nel 2009 l’esposizione complessiva delle banche estere verso debito (pubblico e privato) greco era stimata sui 200 miliardi di Euro, nel 2011 la stessa esposizione si è fermata a 80 miliardi. E ciò che è rimasto loro in pancia ha già cominciato ad essere oggetto di svalutazione.

Tutto ragionevole e funzionale, se si pensa davvero che la Grecia possa essere vista dai mercati come un caso speciale, separato dal resto degli altri paesi periferici dell’Eurozona, come il nuovo allargamento degli spread sui CDS relativi a Grecia da un lato, e Spagna ed Italia dall’altro sta suggerendo in questi giorni. Ma come avrebbe dovuto insegnare il caso Lehman Brothers, gli sviluppi di una crisi finanziaria sistemica sono altamente imprevedibili. Sarà bene che qualcuno lo ricordi quanto prima ai due giovanotti impegnati a testare quanto “pollo” sia l’altro.