Credo che in questi giorni molti siano confusi di fronte al succedersi vorticoso di notizie sulla crisi dei debiti sovrani nell’area Euro, ai continui stop-and-go dei piani di salvataggio orchestrati dalla Commissione Europea, e alla situazione molto particolare che sta vivendo l’Italia, con l’allargarsi dello spread tra Btp e Bund tedeschi e i crolli a ripetizioni dei titoli bancari a Piazza Affari. Per schiarire le idee, consiglio caldamente la lettura di questo bel paper di Paul De Grauwe, che provo qui a sintetizzare drasticamente per punti.

1) Un paese che sceglie di aderire ad una unione monetaria è costretto ad emettere debito in una valuta che non controlla, ad esempio in Euro se il paese in questione è Spagna o Italia. Quando gli operatori cominciano a temere che i titoli emessi da quel paese e detenuti nei propri portafogli possano non essere interamente ripagati alla scadenza, cominciano a vendere, e ciò ne fa salire il tasso di interesse (peggiorandone ulteriormente il rischio prospettico). Gli operatori si trovano con un ammontare di liquidità in Euro che devono investire in altre attività emesse nella stessa valuta. Poiché stanno smantellando la parte di portafoglio che era considerata (fino a qualche giorno prima) priva di rischio, vanno alla ricerca di altre attività prive di rischio per ricostruire l’asset allocation ottimale. Nell’area Euro, ciò significa di fatto comprare Bund tedeschi, operazione che ne abbatte ulteriormente il rendimento (e allarga, per un’altra via, lo spread con i titoli del paese che viene venduto). Da questo punto di vista, aderire ad una area valutaria comune significa essere equiparato ad un paese in via di sviluppo, che per poter accedere ai mercati internazionali deve indebitarsi in una valuta diversa da quella avente valore legale sul proprio suolo, tipicamente in Dollari.

2) Se cominciano a sorgere dubbi sulla sostenibilità del debito all’interno di una unione monetaria, chi è considerato a rischio vede prosciugarsi liquidità in maniera improvvisa.

3) La differenza tra essere considerato solvibile o no dipende dalle aspettative degli operatori, tipicamente soggette ad ondate di ottimismo e di pessimismo. Dal punto di vista tecnico, siamo in presenza di equilibri multipli: due paesi perfettamente identici dal punto di vista dei fondamentali e dei saldi di bilancio pubblico possono conoscere destini diversi – il primo andare in bancarotta, e il secondo continuare ad indebitarsi senza problemi – semplicemente perché gli operatori pensano (non importa perché, anche se in realtà conta molto la credibilità di chi sta al governo in quel momento) che il primo non ce la farà mai a ripagare il debito, mentre il secondo è solido.

4) Il punto è che il meccanismo è cumulativo, e permette alle aspettative di auto-realizzarsi. Se penso che un paese è poco solido, comincio a venderne i titoli, e ribilancio il mio portafoglio. Le vendite fanno alzare i tassi di interesse sul debito sovrano di quel paese, facendolo diventare sempre più oneroso. Ma all’aumentare del peso del debito, la probabilità che quel paese effettivamente non sia più solvibile diventa sempre più grande. E così via, fino a quando la situazione diventa insostenibile e il paese è costretto al default.
Giusto per darvi un’idea, nel grafico seguente trovate il livello di avanzo primario (in percentuale del PIL) richiesto per rendere effettivamente sostenibile il debito italiano, in corrispondenza dei tassi di interesse che l’Italia deve pagare sui propri Btp a 10 anni (la linea nera continua). All’aumentare del tasso sui Btp (al momento in cui scrivo siamo attorno al 6,1%), aumenta il rigore fiscale richiesto al nostro paese (l’avanzo primario è la differenza tra entrate ed uscite dello Stato, senza considerare gli interessi sul debito; la formula che ho utilizzato per questi conteggi la trovate nel paper di De Grauwe nella nota a piè di pagina 7). Le linee orizzontali tratteggiate indicano gli obiettivi relativi all’avanzo primario contenuti nel DEF rilasciato nell’aprile scorso, per gli anni 2011, 2012 e 2013. Potete osservare che il piano poteva essere ritenuto credibile fino a giugno (quando il tasso sui Btp era attorno al 4,5%), ma che solo tre mesi dopo le cose sono radicalmente cambiate.

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Se i tassi dovessere rimanere al di sopra del 6% per un periodo di tempo sufficientemente lungo, gli impegni presi dal governo sarebbero comunque insufficienti (oltre al fatto che comunque, da qui al 2013, chissà cossa potrebbe succedere …). L’unica soluzione è fare in modo che il costo del debito scenda velocemente, e in maniera duratura.

5) Quando la credibilità del debito sovrano di un paese aderente ad una unione monetaria scende, le prime a risentirne sono le banche proprio di quel paese, per due motivi. Il primo è che generalmente le banche detengono grosse quantità di debito emesso dal paese al quale appartengono. Secondo, la crisi di liquidità intervenuta nel frattempo implica che le banche di quel paese fanno fatica a rifinanziarsi, se non a tassi esagerati, con pesanti effetti sui rispettivi bilanci. D’altro canto, all’aumentare del grado di integrazione dell’area valutaria, aumenta la quantità di debito emesso nel paese A detenuto da banche dei paesi B e C. L’effetto di spillover è evidente.

6) Ne seguono alcune interessanti osservazioni sul modello di governance della UME, tra cui la necessità di avviare un mercato di Eurobond (come discusso anche qui in un post precedente). Ma se mi metto a riassumere anche questa parte il paper non lo leggete più, e sarebbe veramente un peccato. Per cui mi fermo qui.

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