sirtaki2Provo a dire la mia, aggiungendo alcune gocce al fiume di inchiostro versato negli ultimi mesi sulla crisi dei debiti sovrani nella zona Euro, in particolare sull’ipotesi di un default del debito greco. Come ricorda Gavyn Davis sul Financial Times,

[…] it is a matter of logic that the economic losses which will ultimately follow from the sovereign debt crisis must fall on some mixture of the following parties: the people and tax payers of the indebted economies via budgetary austerity; the private sector holders of the sovereign debt, mostly in the European banking sector; the taxpayers in core European countries, like Germany, via fiscal transfers; and the citizens of the Eurozone as a whole, in the form of an inflation tax which would follow monetisation by the ECB.

Finora il sacrificio è stato chiesto soprattutto ai cittadini dei paesi investiti dalla crisi, ma questo con ogni probabilità non basterà (oltre al fatto che non siamo nemmeno sicuri che chi sta affogando voglia davvero essere salvato, se le condizioni per il salvataggio sono quelle che vengono discusse in sede UE). Come fare? Gavyn Davis propone due passaggi, più o meno obbligati.

A co-ordinated and determined resolution process could be announced by Germany and France. This would need to include one or both of the following ingredients.

The first would involve a Brady-type plan for the restructuring of the Greek public debt, swapping new par Greek bonds for the bonds currently in issue. The new bonds would be longer in duration and the existing ones, and would carry lower interest rates, so there would be implied losses for private sector bond holders to accept. But since the new bonds would carry the same face value as the old ones, there would be no immediate write-down of banks’ capital.

A second ingredient could be a larger issuance of EFSF debt which would be used to purchase Greek bonds in the marketplace. Yes, that would involve a fiscal transfer. But that is exactly what is happening already. An orderly plan would probably involve a further fiscal transfer which is no bigger than the one which will happen ayway under the present strategy, but it would replace the current risky cocktail with a programme of much greater order and control.

Il riferimento alla possibilità di sostituire del debito sovrano nazionale con debito emesso a livello centralizzato dallo European Financial Stability Facility (EFSF) (un veicolo speciale di durata triennale, varato nel giugno 2010, in grado di collocare strumenti finanziari di debito garantiti, pro rata, da ogni stato-membro dell’UME) è un tema delicato. Una proposta operativa e dettagliata in questa direzione è stata avanzata da Marcello Messori, mentre l’idea di sostituire il debito greco con strumenti privi di rischio è stata ripresa alcuni giorni fa da Pierpaolo Benigno.
Il ragionamento di Benigno è quello che trovo più intrigante, e provo a ripresentarlo qui con modalità (e riferimenti alla letteratura) leggermente diversi dai suoi. Già nel 2006, l’economista del MIT Ricardo Caballero sosteneva che l’economia mondiale nel suo complesso esprime da almeno un ventennio una domanda di asset considerati sicuri (cioè privi di rischio) di gran lunga superiore all’offerta disponibile, argomento tra l’altro recentemente ripreso dal governatore della Fed Ben Bernanke. Il motivo per cui la domanda di safe assets è così elevata è legata a due fattori: 1) la domanda di riserva di valore proveniente dai paesi emergenti (Cina in testa), e 2) l’enorme innovazione nei mercati finanziari, che ha comportato la necessità di sempre maggiori quantità di collaterale (pensate ai mercati dei derivati, alla pratica dei margin calls, e alle necessità di portafoglio dei grandi fondi-pensione). Insomma, sempre più operatori chiedono titoli ad elevato standing creditizio (diciamo AAA), ma l’offerta di titoli AAA è sempre troppo bassa.
Una prima risposta è stata quella di aumentare artificialmente l’offerta, impacchettando ad arte all’interno di una montagna di asset-backed securities (ABS) i flussi di pagamenti futuri legati a mutui e altre operazioni di credito (di per sé rischiosi, se presi individualmente), in modo da ottenere titoli sintetici con elevati rating. Come sia andata a fine quell’esperimento lì lo sappiamo tutti, ed è meglio stenderci sopra un velo pietoso. Caballero discute però tutta una serie di altre interessanti conseguenze di natura macroeconomica legate al fenomeno del safe assets shortage: l’emergere per necessità di bolle speculative, tassi di interesse reale straordinariamente bassi nei paesi emettitori di asset sicuri, la mancanza di inflazione nonostante l’enorme massa di liquidità presente sul mercato, e la continua crescita di quelli che ormai tutti chiamano global imbalances.
Ma qual è l’identikit di un tipico emettitore di asset sicuri? Risposta ovvia, che implica due ingredienti: a) chi è dotato di potere d’imperio sulle tasche dei propri cittadini, cioè gli Stati sovrani; 2) che non abbiano però le finanze troppo in disordine. Seguendo questo ragionamento, la crisi dei debiti sovrani altro non è che un ulteriore restringimento dell’offerta di safe assets. Lasciamo che la Grecia fallisca, generiamo un immediato contagio agli altri PIGS, tiriamoci dentro pure l’Italia (e a cascata UK, anche se è fuori dall’Euro), e qualcuno mi spieghi quale dei problemi sollevati da Caballero (e Benigno) verrebbe risolto. L’idea di trasformare i debiti nazionali in Eurobond mi sembra finora la migliore sul tappeto.

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