bassano

Fire sell è un’espressione anglosassone, che originariamente sta ad indicare la svendita ad un prezzo di liquidazione di materiale rovinato in seguito ad un evento calamitoso, tipicamente un incendio. La stessa espressione è usata, nel gergo degli economisti, per indicare il caso di vendita forzosa di asset (reali o finanziari) a prezzi molto più bassi di quelli di mercato. La vendita è forzosa nel senso che chi vende lo deve fare perché non ha altro modo di pagare i propri creditori (in altre parole, sta fallendo). E il prezzo, perché dovrebbe essere quello di una svendita? In effetti, questo non è per nulla scontato, neanche se la vendita è forzosa. Se, ad esempio, un impianto per il confezionamento di carote vale 100, non c’è motivo per cui chi lo vuole vendere non trovi nessuno disposto a pagarlo 100: qualche compratore potrebbe pure provare a fare il furbo e tirare sul prezzo approfittando del momento di difficoltà di chi vende, ma se l’impianto vale effettivamente 100 qualche altro compratore considererà un buon affare comprarsi quell’impianto proprio a 100 (perché abbiamo detto che li vale), e lasciare il furbo a recriminare di essersi fatto scappare l’affare. È la solita vecchia storia, in base alla quale se non vuoi rimanere con il cerino acceso in mano ti conviene muoverti per primo; in questo caso, ciò significa offrire proprio la cifra che per te quella cosa lì vale, non un centesimo in più (perché anche quel centesimo in più sarebbe troppo), né uno in meno (perché qualcun altro potrebbe portarti via l’affare offrendo proprio quel centesimo in più).
Perché esistono i fire sells, allora? Per due motivi. Primo, perché il mercato è qualche volta talmente rarefatto che esistono più venditori che compratori. Secondo, e collegato strettamente al primo, perché chi è disposto a comprare l’asset al suo effettivo valore opera di solito nello stesso settore di chi si trova costretto a vendere; se quest’ultimo è in crisi anche chi dovrebbe comprare è tipicamente in crisi e molto indebitato (come chi deve vendere); e non può indebitarsi ulteriormente per fare un’offerta adeguata. In questo caso, il compratore non può che essere un “non specialista” che opera in un settore diverso, e che assegna all’asset un valore inferiore a quello effettivo (perché non ha le competenze per farlo funzionare come si deve). Il modello teorico di riferimento è questo, mentre un po’ di evidenza empirica sul mercato degli aeri usati la trovate qui e qui.
Un caso recente accaduto a due passi da dove abito mi ha colpito. Bassano Grimeca SpA è una media impresa (circa 800 dipendenti) che produce componentistica per cicli e motocicli, che da qualche tempo si trova in una profonda crisi aziendale. La cronistoria è presto detta:
1)      L’azienda si riempie nel tempo di debiti, le banche si rifiutano di rifinanziarla perché ritengono il piano industriale poco credibile, e la costringono a portare i libri in tribunale; gli operai protestano; il tribunale stabilisce che in assenza di soluzione positiva della procedura di liquidazione con l’individuazione di un compratore la produzione cesserà il 31.03.2011;
2)      Il commissario liquidatore stima il valore degli asset ai prezzi di mercato (ne parliamo più avanti …) valutandoli 35 milioni di euro, e indice una c.d. gara senza incanto (con scadenza 01.02.2011) (per chi mastica un po’ di economia: una first-price sealed-bid auction) ;
3)      Alcune imprese si attivano per acquisire informazioni, ma la prima gara va deserta;
4)      Nuova gara (scadenza 01.03.2011), con base d’asta ribassata a 28 milioni di euro. La gara va ancora deserta;
5)      Si scatena di tutto: sindacati, politica, studenti, Curia. La regione Veneto a questo punto orchestra un piano di politica industriale che non stranamente trova tutti d’accordo: fa diventare con un colpo di bacchetta magica l’intera provincia dove si trova la BG area in declino industriale, facendo in modo che sul territorio sia possibile attivare finanziamenti a fondo perduto (si, avete capito bene: a fondo perduto) fino al 40% dell’investimento ammissibile, più un altro 30%  di mutui a tasso agevolato, da parte di Invitalia (la vecchia Sviluppo Italia) per chi ristruttura imprese in crisi.
6)      Terza gara, con base d’asta ulteriormente ribassata a 22.5 milioni di euro per gli impianti veri e propri, più 1.6 milioni per impianti ritenuti non necessari alla continuità aziendale (con scadenza il 30.03.2011, un giorno prima del termine di fine produzione stabilito dal tribunale). Alla gara si presentano in quattro: un gruppo industriale indiano con stabilimenti in Inghilterra e Germania, un’azienda del settore con sede a Monselice (PD), una finanziaria di diritto lussemburghese specializzata in ristrutturazione aziendali (un “non specialista”, quindi), e un quarto concorrente (del quale non sono riuscito a trovare le generalità sulla stampa, ma ritenuto poco importante perché ha fatto un’offerta solo per una parte della BG). Vince l’azienda di Monselice, portandosi a casa la BG per 24 milioni di euro (praticamente la base d’asta).
La prossima puntata della telenovela è ancora da scrivere. L’unica cosa certa è che il piano industriale dei nuovi proprietari di BG prevede un taglio occupazionale di 470 unità su 771 addetti. Staremo a vedere. Ma qui voglio occuparmi d’altro: siamo partiti da 35 milioni, e siamo finiti a 24. Più fire sell di così? O no? Proviamo a ragionarci su a mente fredda.
Partiamo dalla possibilità di un mercato rarefatto. Pare tuttavia che in questo caso non fosse proprio così, dato che fin da subito almeno tre specialisti hanno manifestato un interesse. E qui si aprono due possibilità. La prima è che questi specialisti fossero effettivamente anch’essi finanziariamente vincolati, e quindi costretti ad offrire una somma inferiore al valore effettivo dell’asset. Fatto possibile (bisognerebbe avere a disposizioni i bilanci e informazioni riservate come le esposizioni bancarie), ma diventa difficile spiegare perché, se l’acqua è alla gola, ci si imbarca in costi per acquisire informazioni e ci si espone pubblicamente nel valutare la possibilità di acquisto. La seconda è che il prezzo iniziale fissato dai periti fosse troppo elevato. Ma allora perché i creditori della BG, che avevano tutto l’interesse a che l’impresa fosse venduta velocemente, non hanno protestato contro una valutazione commissariale palesemente fuori mercato? Ci torneremo fra poco.
Prima però occorre dare soddisfazione a quanti, leggendo questo post, mi staranno dando dell’inetto, e si staranno chiedendo chi è quel salame che mi ha dato una laurea e un dottorato in economia. Quello che è successo è banale, si dirà: prova a segnalare fin da subito che qualora le varie aste in sequenza vadano deserte il prezzo base continuerà a scendere, e ti sfido a trovare qualcuno disposto a mandare un’offerta prima dell’ultima asta possibile. Mmhhh … non mi faccio persuaso, e cerco di spiegare perché. Dopotutto l’idea di dare un’occhiata al meccanismo d’asta non è del tutto fuori luogo.
La legge fallimentare italiana prevede una strana combinazione tra un’asta olandese discendente da svolgersi in puntate (leggi “bandi di gara”) successive (con il prezzo base che scende di volta in volta), e un’asta ascendente in busta chiusa che si svolge in ciascuna singola puntata. Dal punto di vista tecnico, in questo meccanismo nulla impone che sia strategicamente conveniente aspettare fino all’ultimo secondo possibile, se esistono altri concorrenti che assegnano all’oggetto in asta un valore che noi non conosciamo a priori. Se vogliamo evitare di farci soffiare l’affare da qualcun altro, l’unica cosa intelligente da fare è evitare di restare con il cerino acceso in mano, ed offrire un prezzo che riteniamo congruo senza preoccuparci se l’asta è vicina alla fine o no. Ovviamente, lo stesso ragionamento ci dice che sarebbe suicida offrire un prezzo superiore a quello ritenuto congruo. Morale, se nessuno si è presentato alle prime due puntate dell’asta discendente, è perché il prezzo fissato dai periti era troppo alto. Il che riporta in evidenza la questione del perché nessuno, nemmeno i creditori della BG (tra cui delle banche, che della valutazione di asset si occupano per mestiere), si sia preoccupato di segnalare questa cosa per tempo. Forse l’avranno pure fatto in camera caritatis, e non sono stati ascoltati; oppure avevano già svalutato parte del credito, e se per miracolo qualcuno avesse comprato a prezzi sopra mercato avrebbero potuto, recuperando anche crediti ormai già messi a perdita, far registrare utili nello stesso modo con il quale il barone di Munchhausen uscì dalle sabbie mobili tirandosi da solo per i capelli. Non lo sapremo mai.
L’altra cosa interessante del meccanismo d’asta è che tra un bando e l’altro passa del tempo, e quando questo succede i potenziali offerenti hanno la possibilità di acquisire nuove informazioni. In effetti, qui e qui si fa vedere che in questo caso viene a cadere il famoso risultato di eguaglianza di risultati (in termini di efficienza e di prezzo finale di vendita) tra i principali meccanismi d’asta. Il disegno ora diventa importante, una cosa su cui il legislatore dovrebbe riflettere, ma che non mi interessa sviluppare qui ulteriormente. Rimane interessante chiedersi, tuttavia, quali siano le nuove informazioni che le parti hanno potuto acquisire via via. Nuove valutazioni sugli asset della BG? Direi di no, dato che le perizie valutative erano state depositate fin da subito, e le procedure di due diligence erano già state espletate. Nuove informazioni sullo stato di conflittualità sindacale all’interno dell’impresa? Anche qui direi di no, dopo che nei mesi precedenti la messa in liquidazione della BG operai e sindacati avevano manifestato in tutti i modi la loro volontà di contribuire al salvataggio dell’azienda. L’unica informazione nuova – non disponibile a febbraio, ma a metà marzo si – è stata la possibilità concessa all’aggiudicatario dell’asta di accedere a strumenti di politica industriale prima non percorribili (vi ricordate la storia del contributo a fondo perduto più il mutuo agevolato?).
Va beh, non c’è da strapparsi le vesti, la politica industriale viene fatta più o meno in questo modo in molti paesi industrializzati, e quindi perché non si dovrebbe fare anche da noi? Sarebbe bello, però, che le cose fossero rese esplicite. Se c’ho preso, una parte della BG viene pagata con soldi pubblici, con due piccoli ulteriori disclaimer. Il primo è che dei due pretendenti seri, guarda caso perde lo straniero e vince quello di casa. Com’è che diceva Andreotti, che a pensar male …. ? Il secondo è che tra i requisiti richiesti da Invitalia per il suo intervento vi è che dopo l’investimento l’occupazione deve aumentare. Qui invece si mettono le mani avanti, dicendo che alla fine della fiera gli addetti diminuiranno di oltre la metà, e i sindacati non fanno le barricate? Possibile che non abbiano letto le carte? O non è che in realtà il gioco non detto ma noto è che si costituirà una NewCo (con il 40% a carico dello stato, un altro 30% a tasso agevolato pagato sempre dallo stato, e un 30% a carico del privato) con il compito di assorbire quei 470 lavoratori?
Ma allora quanto valeva davvero, sul mercato, la BG? E valeva davvero la pena salvarla, o non era meglio un fallimento, e la messa in campo di un sistema serio di ricollocamento degli addetti secondo logiche di mercato? Questa opzione costava davvero di più, in termini di soldi pubblici, piuttosto che il solito sistema di privatizzazione dei profitti e socializzazione delle perdite per salvare posti di lavoro? Eh si, la realtà è molto più complicata della teoria.

Update (13.04.2011): … e a Casalecchio la musica non cambia (anche se qui di soldi pubblici per ora non si parla). E’ evidente che il sistema delle perizie commissariali non funziona: e che il sistema di bandi successivi è un autentico attentato criminale ai nervi dei dipendenti. L’unica proposta ragionevole è quella di fare un’asta secca (scegliete voi se ascendente, discendente, second-price, tanto è lo stesso) senza alcuna base di partenza.

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