In questa intervista, Robert Hall dell’Università di Stanford affronta vari temi di politica monetaria. C’è un aspetto in particolare che vale la pena riprendere. La storia inizia da questo grafico

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che viene commentato in questo modo:

This graph shows what’s happened during the crisis to the interest rates faced by private decision makers: households and businesses. There’s been no systematic decline in those interest rates, especially those that control home building, purchases of cars and other consumer durables, and business investment. So although government interest rates for claims like Treasury notes fell quite a bit during the crisis, the same is not true for private interest rates. Between those rates is some kind of friction, and what this means is that even though the Fed has driven the interest rate that it controls to zero, it hasn’t had that much effect on reducing borrowing costs to individuals and businesses. The result is it hasn’t transmitted the stimulus to where stimulus is needed, namely, private spending.

So to get spending stimulated you need to provide incentive for private decision makers to reverse the adverse effects that the crisis has had by delivering lower interest rates. So far, that’s just not happened. The only interest rate that has declined by a meaningful amount is the conventional mortgage rate. But if you look at BAA bonds or auto loans or just across the board—there are half a dozen rates in this picture—they just haven’t declined. So there hasn’t been a stimulus to spending. The mechanism we describe in our textbooks about how expansionary policy can take over by lowering interest rates and cure the recession is just not operating, and that seems to be very central to the reason that the crisis has resulted in an extended period of slack.

Detto in altri termini, il meccanismo di trasmissione della politica monetaria si inceppa proprio sul più bello a causa di quelle che Hall chiama financial frictions. L’idea circola da parecchio tempo, e l’argomento è centrato sulla presenza di asimmetria informativa tra chi prende a prestito e chi presta fondi: chi presta del denaro non può sapere con certezza che uso ne farà chi lo riceve (nè può essere stipulato un contratto che tenga conto di tutte le possibili contingenze future). Tra il prestatore ed il prenditore di fondi si forma, quindi, quello che gli economisti chiamano un problema di agenzia: il rapporto contrattuale deve tener conto dell’incentivo del prenditore a comportarsi in maniera scorretta (moral hazard) se ne avrà l’occasione (trattendo per sè il ritorno dell’investimento, dichiarando bancarotta fraudolenta e quindi lasciando il prestatore in braghe di tela). Più il problema di moral hazard è forte, più è rischioso il presto, più alto è il tasso di interesse richiesto, perchè maggiore deve essere il premio per il rischio. Per limitare il problema d’agenzia, chi presta deve assicurarsi che l’interesse personale nel portare a termine l’impresa da parte di chi prende a prestito sia rilevante. Traduzione: il premio per il rischio dipende negativamente dal grado di robustezza finanziaria di chi riceve i fondi. Se sei ricco di tuo e mi chiedi un prestito, sei poco rischioso. Se sei già indebitato fino al collo come la Grecia, il rischio che io non riveda mai i miei soldi è molto alto, e quindi ti chiedo un tasso maggiore.
Poichè la robustezza finanziaria di famiglie, imprese e banche di solito aumenta quando il ciclo economico attraversa un boom (a causa dei maggiori profitti, e dei maggiori redditi da lavoro), e viceversa, i premi per il rischio collegati ai rapporti di debito/credito tendono ad aumentare proprio durante i periodi di crisi, vanificando in gran parte gli sforzi della banca centrale (che nel frattempo abbassa i tassi di policy).
Ora, provate a seguire il punto di Gertler e Kiyotaki, che utilizzano un modello in grado di dar conto delle frictions di cui parla Hall:

We assume that households deposit funds in financial intermediaries (cioè banche) that in turn lend funds to non-financial firms. Whe then introduce an agency problem that potentially constrains the ability of intermediaries to obtain funds from depositors. When the constraint is binding, the intermediary balance sheet limits its ability to obtain deposits. In this instance, the constraint effectively introduces a wedge between the loan and deposit rates. During a crisis, this spread widens substantially, which in turn sharply raises the cost of credit that non-financial borrowers face.

Allora, ricapitolando, la teoria dice questo:
1) durante una crisi, il problema di agenzia tra prenditori e prestatori di fondi aumenta, e lo spread tra tassi di policy e tassi sui prestiti aumenta.
2) analogamente, aumenta lo spread tra i tassi di raccolta delle banche (tassi sui despositi e tassi sul mercato interbancario, cioè il mercato dove le banche si prestano denaro l’un l’altra) e i tassi attivi applicati alla clientela.
Ho provato a testare queste implicazioni per l’Italia, paese notoriamente banco-centrico. I risultati sono interessanti.
In questo grafico riporto un’informazione in linea con quella contenuta nel grafico di Hall più sopra. Trovate il tasso medio sui prestiti per aquisti immobiliari (house), quello per le imprese (corporations), quello sul credito al consumo (consumption), e il tasso sui titoli di stato a 10 anni (ltr).

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Primo commento. Dall’insorgere della crisi i tassi sono in generale scesi. In Italia, però, il tasso a lungo sui titoli di stato è sceso molto meno dei tassi sulle operazioni che per  i bilanci delle banche italiane veramente contano (mutui e linee di credito alle imprese, dato che il credito al consumo ha una quota di mercato limitata). Questo contraddice quanto sostiene Hall. Spiegazione? Beh, la prima che mi viene in mente è che l’Italia ha una politica monetaria gestita dalla BCE. I tassi a lunga per il nostro paese sono rimasti quasi invariati nonostante i tassi a breve nell’area Euro siano scesi parecchio per due motivi: 1) il rischio-paese si fa sentire, e quindi per qualsiasi scadenza il tasso Italia è superiore al tasso Germania; 2) poichè abbiamo uno stock di debito pubblico impressionante dal quale rientrare in tempi brevi è difficile, i tassi a breve attesi futuri (che vengono catturati nel tasso a lunga) rimangono alti.
Ma c’è un’altra cosa che mi ha colpito ancora di più. Date un’occhiata a quest’altro grafico:
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Qui ho calcolato lo spread tra i tassi attivi e i tassi passivi medi del sistema bancario italiano (chiamiamolo margine di intermediazione unitario). Come detto, una delle previsione della teoria è che lo spread in corrispondenza di una crisi aumenti. Ciò in Italia è avvenuto per lo spread tra i tassi bancari attivi (per case e imprese) e l’euribor (raccolta sul mercato interbancario), mentre è successo esattamente il contrario quando lo spread è calcolato rispetto alla remunerazione che le banche pagano ai propri correntisti.
Secondo commento. Le cose non tornano, e ho l’impressione (ma ci devo ragionare su), che ciò abbia a che fare con il fatto che i tassi nominali hanno un pavimento naturale a zero (dato che per definizione non possono essere negativi). Tra l’altro, le cose che non tornano segnalano almeno un paio di problemi. Primo: una parte sostanziosa del margine di intermediazione delle banche in Italia (dove la raccolta diretta alla clientela fa la parte del leone) durante la crisi si è ristretto; ergo, meno profitti; ergo, meno capitale per le banche; ergo, via Basilea II, meno crediti erogabili al sistema produttivo privato. Secondo: se le banche non riescono a fare profitti erogando credito, hanno l’incentivo a ribilanciare i portafogli e provare a ricavare profitti dall’attività di trading proprietario su strumenti finanziari (cioè il peccato originale delle banche anglosassoni).
Di problemini me ne vengono in mente anche altri (da questioni relative al rapporto di  medio-lungo periodo tra banche e fondazioni, a problemi di riforma del sistema di regolazione macro-prudenziale), ma il post rischierebbe di diventare troppo lungo, e quindi mi fermo qui.

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